홍콩중문대 경영대학원, 연구 통해 중국 금융중개기관과 고객 사이 이해관계 충돌에 대한 새로운 근거 제시

2019-12-02 14:43 출처: 홍콩중문대 경영대학원

홍콩--(뉴스와이어) 2019년 12월 02일 -- 2005년 중국 정부가 각 기업 설립주주들이 비유통주를 유통주로 전환할 수 있게 하는 주식권리분할 개혁을 단행하면서 상장사들의 기업 지배구조가 개선된 것으로 알려졌다. 학계에서 발표된 몇몇 연구에서는 개혁이 대주주와 일반 투자자들의 이익에 더 부합한다는 결과를 제시하기도 했다.

그러나 이번에 홍콩중문대(CUHK) 경영대학원 ‘제도와 거버넌스 연구소’ 소장인 우둥후이(吳東輝) 회계학 교수 등 연구팀은 의도치 않게 대주주들에게 대박을 안겨준 이 같은 개혁의 부작용에 대한 연구 결과를 내놨다.

우 교수는 “주주들이 기존에 거래가 제한되었던 비유통주를 대량 매각하면서 이해충돌이 발생할 가능성에 주목했다”고 밝혔다.

그는 이어 “당시 개혁은 비유통주를 보유한 사람들이 이를 유통주로 전환해 공개시장에 매각, 현금화할 수 있는 기회를 제공했다”면서 “이들 주주는 높은 주식 가격을 유지하며 전환된 주식을 매각하는 이점을 누렸다”고 지적했다.

‘고객은 언제 왕인가: 대주주와 관계된 애널리스트들의 주식 추천을 통해 본 중국의 주식권리분할 개혁’이라는 제목의 이번 연구는 미국 켄터키대, 그리고 중국 중앙재경대, 런민대, 충칭대가 공동으로 진행했다.

◇중국 주식시장의 진화

중국 주식시장은 국가 경제가 약진을 거듭하면서 2009년 말에는 일본을 제치고 세계 2위 규모로 성장했다. 이와 같은 주식시장의 진화를 통해 정부는 1990년 초반 상장사 주식에 대해 독특한 형태의 이중주식제도를 도입했다. 주로 지방 정부나 중앙 정부 산하 기관들로 구성된 상장사 설립자들은 기업에 대한 국가의 통제권을 유지하기 위해 주식을 공개적으로 거래할 수 없었으며, 이들 주식은 비유통주로 분류되었다.

그러나 1990년대 후반 들어 이중주식제도가 심각한 수준의 기업 지배구조 관련 문제를 발생시키고 주식시장에 대한 대중의 신뢰를 약화시킬 수 있다는 점이 명확해졌다. 이에 따라 2005년 주식권리분할 개혁이 단행되어 창립주주와 대주주가 비유통주를 주식 거래소에서 거래하는 것이 허용되었다.

◇연구 내용

연구진은 대주주들이 소속 기업의 언더라이팅 업무를 맡은 은행과 관계된 애널리스트 힘을 빌어 보유 주식이 낙관적으로 편향된 추천을 받게끔 했다는 가설을 제기했다. 이를 통해 기존에 거래가 제한되었던 보유 주식을 매각하기 전 주식 가격을 올렸다는 것이다.

연구진은 기업 대주주가 전환주 매각을 계획하고 있을 경우, 해당 기업과 관계된 애널리스트들이 일반 투자자들을 대상으로 상당히 강력하고 낙관적인 수준의 추천을 내놓는 등 이해관계 충돌이 발생했음을 발견했다. 이는 과장된 주식 가격 형성으로 이어졌다.

우 교수는 “이 같은 낙관적 전망은 매각 후 해당 주식 이익률 하락과 연관되어 있었다. 즉, 대주주들이 전환주 매각을 통해 이익을 취했음을 알 수 있다”면서 “반면 잘못된 정보에 이끌린 일반 투자자들은 결론적으로 손실을 보게 된다”고 말했다.

이 연구는 개혁 단행 이듬해인 2006년 1월부터 2014년 12월까지 대주주 주식 거래 6518건의 데이터를 취합했으며, 이들 거래의 총액은 6250억위안(약 870억달러)이다. 첫 해에는 70건의 주식 거래만 이루어졌으나 점차 증가세를 거듭해 2009년 1098건으로 최고치를 기록했다. 최종 연구 표본은 전체의 23%에 해당하는 1523건의 주식 거래를 다루고 있는데, 이들 거래 총액은 전체 시가총액의 37%에 달했다.

우 교수는 표본의 평균 주식 매각액은 1억5115만 위안이었으며, 주로 기관투자자로 이루어진 대주주들이 이처럼 상당한 수준의 재무적 이득을 얻은 이유가 매각 시점에서 상승한 주식 가격에 있다고 밝혔다.

애널리스트 추천은 중국의 개인투자자들 입장에서는 중요한 투자 정보 원천이다. 선전 증권거래소는 2011년 보고서에서 상당수 투자자들이 애널리스트 추천에 기반해 투자 결정을 내린다고 밝혔다. 이와 관련 대주주는 주식 매각 시 보유 주식에 대해 보다 유리한 형태로 추천이 나오게끔 하기 위해 과거 해당 기업의 언더라이팅 업무를 수행한 증권사에 접근할 가능성이 제기된다.

전체적으로 보면 8988건의 애널리스트 추천이 해당 주식 매각 90일 전에 이루어졌다. 애널리스트들은 주식에 대한 견해에 따라 적극 매수, 매수, 보유, 매도, 적극 매도 등 5가지의 표현을 사용했다.

이 연구는 대주주와 관련된 애널리스트들이 전환주 매각 90일 전 적극 매수나 매수 등 주식 보유자에 유리한 등급을 매긴 확률을 산출했다. 그 결과 해당 기간 대주주 주식 매각이 없는 기업과 관련된 애널리스트보다 유리한 등급이 나올 확률이 69% 증가했다.

우 교수는 “이 연구는 또한 대주주와 관련된 애널리스트들이 과거 고객들에게 항상 유리한 추천만 내놓은 것은 아니며, 부풀려진 주가를 통해 고객이 이익을 취할 가능성이 높을 경우에 추천을 내놓았다는 점도 발견했다”고 말했다.

이 같은 결과는 금융중개기관 때문에 이해관계 충돌이 발생할 수 있는 상황을 제대로 식별하는 것이 중요하다는 점을 보여준다. 우 교수는 “이 같은 상황이 제대로 식별이 된다면 투자자들은 대주주와 관계된 애널리스트들의 편향된 의견에 대해 예상하고 이를 감안해 결정을 내릴 수 있다. 대주주는 이익을 보지 못하고, 애널리스트들도 편향된 의견을 내놓지 않을 것”이라고 밝혔다.

이해관계 충돌이 발생할 수 있는 또 다른 중요한 상황은 애널리스트의 과거 고객이 얻게 되는 상당한 수준의 이익이다.

우 교수는 “애널리스트들은 편향된 추천 의견이 자신의 평판과 신뢰성에 금이 가게 할 수 있기 때문에 과거 고객들에게 유리하게 의견을 제시하지 않을 수도 있다”고 말했다. 다만 대주주가 자신이 얻은 엄청난 수준의 재무적 이익에 대한 보상을 확실하게 한다면 이들 애널리스트들은 소속 증권사와 자신에게 돌아갈 미래의 비즈니스 기회와 혜택을 위해 평판 훼손을 감수할 가능성도 있다고 덧붙였다.

우 교수는 “이처럼 보상이 오고 가는 관계를 뒷받침하는 근거로 증권사들이 대주주를 위해 보다 많은 양의 주식을 매각하고 그 대신 미래에 대주주 소속 회사로부터 대표 주간사로 선정될 가능성을 높인다는 사실을 발견했다”고 말했다.

이와 같은 경제적 중요성을 반영하듯, 애널리스트 추천 등급 표준편차 값이 올라갈 경우 해당 증권사가 미래에 언더라이팅 담당으로 선정될 확률이 57.5% 증가했다.

한편 연구진은 애널리스트 본인에게도 혜택이 돌아간다는 점도 발견했다. 전환주가 매각될 경우 관련 애널리스트들이 담당 기업을 방문하는 횟수가 경쟁 관계에 있는 증권사 애널리스트보다 35.8% 높았다. 이처럼 기업 경영진에게 더 수월하게 접근할 수 있다면 애널리스트는 자신이 내놓는 평가의 질을 향상시킬 수 있다. 실제로 이들이 내놓는 매각 후 해당 기업 실적 전망치의 정확도는 경쟁사보다 78.3% 높았다.

이처럼 미래에 내놓는 평가의 질이 향상되면 애널리스트들은 편향된 추천에 따른 평판 하락을 완화할 수 있다. 연구진은 애널리스트들이 긍정적인 추천으로 인해 얻는 혜택과 지불해야 하는 비용 사이에 균형을 유지하고자 하는 메커니즘의 존재 가능성을 발견했다.

우 교수는 “연구진은 보상이 오고 가는 역동적 과정을 보여줌으로써 금융중개기관과 고객 사이의 이해관계 충돌과 관련된 메커니즘과 상황에 대해 새로운 근거를 제시했다”고 밝혔다.

우 교수는 대주주와 애널리스트, 증권사들이 이처럼 사전에 공모하는 방식을 통해 모두 이득을 취하는 동안 정보를 얻지 못한 투자자들은 대주주와 관계된 애널리스트들의 매수 추천을 받은 주식을 매입한 후 90일 기간 동안 평균 5.5%의 투자 손실을 기록했다고 설명했다.

이중주식제도 개혁은 전반적으로 중국 자본시장 발전의 시금석으로 평가되고 있지만, 본 연구에서 드러난 것처럼 의도하지 않은 결과도 낳았다.

우 교수는 “정부의 개혁은 주식의 비유통성으로 인한 경영진과 주주간 갈등 문제 해결이 목적이었다. 그러나 대주주들은 금융중개기관과의 긴밀한 관계를 이용해 주식 매각에 따른 혜택을 얻을 수 있다”고 지적했다.

이 연구 결과는 규제적 측면에서도 중요한 함의를 가지고 있다. 예를 들어 미국의 경우 애널리스트가 잠재적 이해관계 충돌에 대해 명시하도록 규정하고 있는데, 이는 건설적인 방법이 될 수 있다.

우 교수는 일반 투자자들의 이익을 보호하기 위해 대주주의 보유 주식 매각에 대한 공시 규정을 강화할 것을 제안했다

그는 “일반 투자자들이 본 연구를 통해 알아야 할 것은, 대주주가 매각하는 주식을 매입할 시에 애널리스트들의 조언을 보다 신중하게 받아들여야 한다는 점”이라고 말했다.

참고: Kam C. Chan, Xuanyu Jiang, Donghui Wu, Nianhang Xu and Hong Zeng, When Is the Client King? Evidence from Affiliated-Analyst Recommendations in China’s Split-Share Reform, Contemporary Accounting Research (2019).

홍콩중문대 경영대학원(CUHK Business School) 개요

1963년 설립된 홍콩중문대 경영대학원은 아시아 지역에서 최초로 경영학 학사(BBA) 학위와 MBA, EMBA 과정을 모두 제공하는 기관이다. 본교는 현재 4400여명의 학생이 재학 중이며 홍콩 내에서 가장 많은 경영대학원 졸업생(3만6000명 이상)을 배출했다.

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